美国退市有风险吗？- 从奇虎360私有化的非约束性报价说起

By Leslie ZhangWeihua

最近中国概念股在美国市场上掀起了一波“Going Private”的浪潮。A股一浪高过一浪的向上，使得境内境外公众公司估值的出现了极大的差异。美国市场上的中概股不少觉得自己低估受了委屈，纷纷的要走私有化路子。人人，易居等宣布了收到私有化要约的话音刚落，在中国最具有话题性之一的互联网公司360也于6月17日宣布收到了创始人周鸿祎联合一众投资机构（中信证券，华兴、红杉等）所发出的非约束性私有化报价。

周鸿祎联合投资人向董事会发的非约束性报价主要条款包括如下：

1、联合体私有化：他和中信证券，华兴、红杉四家一起组成联合体收购发行在外、不为四家所拥有的360公司的所有A类普通股和B类普通股；每股51.33美元；

2、交易溢价：相对于美国市场上发行的ADS（American depositary shares，美国存托凭证）6月16日的收盘价，有16.6%的溢价，相较之前30个交易日的均价溢价为32.7%，即每份ADS的价格为77美元（按每两份ADS相当于三股A类普通股计算，51.33*3/2=77）；截至2014年12月31日，奇虎360发行在外的股票数为：147,485,168 A类股普通股和45,931,163 B类普通股；

3、私有化方式：联合体将设立并购体（Merger Sub）对360公司采用现金进行“One-Step” merger（一步并购法），即需要收购方与目标公司达成确定性兼并协议（目标公司董事会事先批准并向股东大会推荐），然后提交目标公司的股东进行批准的方式。看约束性报价描述，应该是采用reverse triangle merger；

4、私有化360公司支付给股东的对价将进行融资：一部分钱来自联合体对Merger Sub的直接资本金注入（现金，Rollover equity（估计是和周一起的董事会、管理层股东会做Rollover），或者引入更多的第三方投资者），另一部分从第三方金融机构进行债务融资；

5、尽职调查：常规尽职调查，鉴于是周本身是大股东，尽职调查主要是个程序性的工作；

6、确定性协议：联合体聘用了米国牛所Kirkland & Ellis International作为法律顾问起草兼并协议；

7、推进程序：董事会将独立评价此报价并作出是否像股东大会推荐的决定。鉴于是大股东私有化公司，董事会中的独立董事将完成此项工作；

8、保密：除了按照有关法律要求披露之外，整个私有化的磋商过程需严格保密；

9、非约束性报价：报价不是约束性要约，是联合体表示初步兴趣，最终交易之达成有赖于确定性交易之签署；

10、管辖法：扭腰州法。

对于在Caymans Islands（开曼群岛）所设立的奇虎360公司来说，不受德拉华州公司法的管辖已经在很大程度上可以让其摆脱私有化过程中大多数美国公司需要面临的法律风险。但是，作为ADS在美国上市的公司，遵循私有化的普遍规则必是题中应有之义。

首先，周鸿祎和其他投资人组成的联合体在非约束性报价中提到了董事会独立对报价进行评估。大股东私有化上市公司过程中，董事会的独立性、对于报价的独立评判是非常重要的指标，因为大股东不可避免会带有所谓的利益冲突（Conflicts of Interest）。判断独立性一般要看董事与大股东的个人与商业关系；董事与大股东在过去有无商业交易；董事和其他股东相比，不能在私有化交易中有明显的重大获益或者损害；董事需在私有化谈判过程中保持独立性等。我们回头去看看360公司的8人董事会构成，周鸿祎、齐向东、曹曙、沈南鹏、黄明、 William Mark Evens、廖建文和陈恂，这些人的独立性估计受到质疑的可能性较大 – 大股东牵头的联合体直接和董事会谈私有化交易，董事会如何保持独立性，如何保证价格对小股东来说是公正市场价？- 董事会组成特别委员会、聘用独立第三方顾问进行评估、获得小股东中的大部分支持是美国上市公司私有化中的常见做法。但是，如本文强调的那样，奇虎360公司受开曼公司法管辖，因而董事会的独立行事义务从实际上看，其实并不如德拉华公司法下风险那么高；

其次，有无可能出来第三者搅局？考虑到奇虎360的股权结构和创始人、董事会及高管层的持股情况，A类、B类普通股，B类普通股的1股投票权相当于A类普通股的5倍，市场上出现搅局者的可能性几乎为零；尽管理论上董事会需要考虑其他报价者，但股权结构决定了其他报价者不可能获得成功；

第三，交易方式的选择还是选用了一步并购，这个所谓的一步收购并不是德拉华洲公司法下的一步并购。开曼公司法下的并购方式相对简单明了。

第四，小股东诉讼有无可能性？如果是在德拉华州法下，董事会在私有化过程中是否违反的信义义务被挑战的频率非常之高。但如前所述，开曼公司法下董事会信义义务的挑战能做到如何程度，可能在美国市场上专门盯着上市公司做诉讼的“鹰隼”们也不一定有太多把握。小股东诉讼，无非是挑战董事会的信义义务违反和信息披露的误导性、缺失性。往往在程序做足，有独立的顾问意见的情况下，小股东诉讼较难占到太大的便宜；

第五，提交证监会各类报告和信息披露。比如在联合体的非约束性报价中提到的Schedule 13D，参与者向证监会披露持股情况，后续私有化进程按照交易所规则进行披露，都是题中应有之义，也是免除董事会风险的常态必须工作。

基本上，在大股东私有化的情况下，注意好程序的公正性、董事会的独立性、信息披露的及时有效性和用好外部顾问，对于这些在开曼设立的中概股公司来说，美国退市的法律风险并不大。

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作者是一名法律工作者，曾被Legal 500评为亚太地区最佳公司法务之一