联合技术公司：如何面对900亿美元的报价不动心？-张伟华的财新博客-财新网

公孙丑问曰：「夫子加齐之卿相，得行道焉，虽由此霸王不异矣。如此则动心否乎？」孟子曰：「否，我四十不动心。」

孟夫子的不动心，是内养的素质使然。

今天我们来看看一笔高达900亿美元的报价被拒绝的交易。美国时间2月26日，霍尼韦尔公司公布了其对联合技术公司高达900亿美元报价的具体方案，并表示这笔合并交易将把两个在行业内占据领导地位的世界500强公司联合在一起，并带来巨大的协同效应。

霍尼韦尔的报价：联合技术公司股东每股获得42.63美元现金和0.614霍尼韦尔股票，合并后的公司年销售额将达到近1000亿美元/年，成本的协同效应将达到35亿美元。进一步的，合并报价将为联合技术公司的股东带来超过390亿美元的价值合并后每股两位数以上的增长。

联合技术公司不甘示弱，在同日发布了拒绝霍尼韦尔公司报价的声明并阐述了理由：

1、2015年美国政府及其他司法领域对巨型交易的监管态度有了收紧。拟议的合并交易很有可能遭到监管机构的直接拒绝或者要求巨大的资产剥离计划，长时间的监管审批和资产剥离将给股东价值带来损害。

2、用户对可能的合并的担心和反对。联合技术公司的主要用户波音、空客等都对可能的合并表达了担心，合并交易将减弱竞争，可能给客户带来损害。

3、霍尼韦尔的报价严重的低估了联合技术公司的价值，同时过高的估计交易可能带来的协同效应。

4、霍尼韦尔的报价实际上是使用了联合技术公司健康的资产负债表做的一个杠杆收购，对联合技术公司的股东并无吸引力，且未反映联合技术公司长远的更佳前景。

5、拟议合并交易所带来的资产剥离、员工离任和客户关系损害均对联合技术公司不利。

这样看来，联合技术公司董事会面对900亿美元的报价不动心，也是有一定道理的。

其实今天要说的重点是联合技术公司对巨型交易的监管环境分析，这也值得“走出去”的中国公司借鉴。

1、联合技术公司认为，与霍尼韦尔的合并交易将在美国、欧盟、中国、巴西、加拿大等引起监管机构的严格审查，审查有不能通过的风险；即使审查通过，由于联合技术公司和霍尼韦尔之间产品线有很大的重叠，审查所耗费的时间将会非常长、审查通过需要的资产剥离将会非常大、审查剥离资产的买方也可能受到监管机构的反对 – 因此，交易所带来的不确定性会摧毁股东价值。

2、除开美国之外，欧盟、中国、巴西、加拿大都是是主要的航空制造国家，因此监管机构的仔细审查是不可避免的，每个法域都有权挑战合并交易，每个法域都有在自己的审查时间表下独立审查的权力。联合技术公司认为，根据近来的巨型并购交易的实践经验，监管机构的审查时间将有可能超过18个月。

3、如果联合技术公司和霍尼韦尔公司合并，两者仅在航空系统领域的营业额就将超过300亿美元，这将是排名第二位竞争者的四倍。不言而喻的，两家公司重叠的资产将会有很大程度的剥离。在安全防御系统方面，两家公司也有可观的重叠。

4、更重要的是，四大飞机制造商– 波音、空客、庞巴迪和巴航都已经表示了对两家公司可能合并交易的反对。考虑到主要客户的反对，重叠资产的剥离的范围和广度可能会超过想象，从而带来未来运营的不确定性和影响交易的协同效应。

5、监管机构要求资产剥离的情况下，客户和监管机构对剥离资产的买家也将进行严格的审视：买家购买剥离资产后是否会减弱竞争？买家是否缺少技术能力和资源来开发新产品？买方是否仅仅是购买剥离资产附带的技术但并不会开发新产品？是否买方仅仅是像私募基金那样的财务投资者？而监管机构对各自国家经济利益的考量，不一定能对买家达成一致意见。

6、值得注意的是，联合技术公司特别提到了中国政府的反垄断审批。由于中国政府的产业政策特别强调国内航空能力建设，因此挑战可能更大 – 中国政府可能要求剥离资产需要转给来自中国的买家 – 这样，又可能在美国带来了国家安全的问题和武器贸易等一系列问题 – 从而剥离可能很难满足各方要求。如果要通过法庭或者上诉方式解决和政府达不成一致的风险的话，则可能需要好几年。否则，接受政府任何剥离要求从而严重损害股东价值、放弃交易或者交易被阻止将成为不可避免的选择。

7、痛翻历史旧账，2001年霍尼韦尔和GE的合并交易被欧盟阻止后，霍尼韦尔的股价跌了近40%，因此，同意进行交易对联合技术公司来说是不负责任的。

8、因此，如果联合技术公司同意霍尼韦尔的合并交易要求，则将给公司带来不可承受的风险和无法预测的不确定性。

联合技术公司还强调，即使很多巨型并购交易中，外部顾问中有司法部和联邦贸易委员会的前官员帮助参与并购政府审查的工作，但也不能避免被政府阻止交易或者要求剥离更多超过预期资产的情况，比如伊莱克斯和GE家电的交易（被海尔买了）；西斯科公司终止35亿美元收购美国食品公司的交易；史泰博63亿美元收购欧迪办公的交易和哈里伯顿收购贝克休斯300多亿美元的交易在一年多时间里仍未获批。

联合技术公司带有深意的引用了司法部反垄断头儿Bill Baer(和Jack Baer有啥关系么？)的一句话： There are some ideas that should never get out of the boardroom.

联合技术公司的这分析写的真好：比格满满的拒绝了一笔超过900亿美元的交易．

公孙丑问曰：「夫子加齐之卿相，得行道焉，虽由此霸王不异矣。如此则动心否乎？」孟子曰：「否，我四十不动心。」

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