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并购要想清楚北大保安的三个问题


上周签售会上的发言:

今天本来是打算跟大家来讨论讨论问题的,但主办方上午告诉我,还是希望我先讲几句,然后我再和嘉宾范律师一起和大家进行交流,到时候大家可以自由提问。我上午弄了几张片子,和大家大概讲讲中国企业所面临的这么一个并购形势和我们所观察到的并购交易的一些发展。

首先说这本书,这本书写作的缘由,从个人来说,还是因为长期的跨境并购给个人带来了睡眠上的一些变化。做跨境并购交易会常常在全球不同时区飞来飞去,个人落下了无论如何每天只能大概睡5个小时的后遗症。醒得早怎么办爬起来真是如同主席所说的“夜长天色怎难明,无奈披衣起坐薄寒中”,那就写点东西吧!把过去十几年上百个并购交易的经验总结总结,和大家分享。从大了说,海外投资所遵循的是国际规则,而中国企业并不是国际规则的制定者和创造者。中国现在所处的发展阶段和中国企业的成熟程度,还处在一个学习规则和了解规则的地步,只有了解规则、熟悉规则、运用规则,才能完成交易、更好的保护公司的利益;只有了解规则、熟悉规则、运用规则,中国公司才有可能在未来从“学习规则”到“创造规则”;只有了解规则、熟悉规则、运用规则,中国公司才有可能在未来从“创造规则”到“引领规则”。中国的法律工作者在所参与的大型项目中所获取的第一手经验和感悟,应该也必须以文字的方式留下来让更多有志于参与海外并购的公司和个人知悉。


再来看看我们现在所处的这么一个并购狂潮的年代。我们觉得中国公司到了这么一个时代——在资本扩张的时代,大家要在海外买资产、买公司,无论是出于产业升级,还是境内境外市场估值差异,或者是提升技术,满足消费者更高需求,抑或是国家战略的支撑。可能大家还会需要一些经验,我们走在前面的这些人把自己的一些心得记录下来,如果能够对大家有所帮助,我们也比较欣慰了。
 

中国企业的跨境并购 2015 年大概有 500 多个交易(当然不同的渠道的统计的数据和口径不同,大概的数据是差不了太多)。然后累计交易金额是 401 亿美元(这个 401 亿是商务部的数据,就是说你出去的钱有多少),从dealogic和汤姆路透的数据看,中国企业的海外并购宣布的交易额大概是700亿美元到1000亿美元。从交易的个数来看,国企现在已经落后于私企和私募基金,不过国企总体交易的体量还是要比私企和私募基金的量大。中国海外并购主要投向地域是什么呢?主要还是北美、欧洲、亚洲这些地方。发达经济体在对外并购投资中占的比重最高。
 

大家在去年预测说 2016 年必将成为一个并购交易量最高的年份,但是没有想到中国企业的 2016 这么冲动任性,全国前两个月宣布的交易基本上就已经达到了 700 多亿美元了,到现在可能是 800 多亿美元的海外并购投资额

全球的并购从数据来看,2015年全球并购具有如下几个特征:

第一、并购量级创造年度全球历史新高。根据投资银行软件和数据定制服务商Dealogic的统计数据,2015全年全球的并购交易额超过5万亿美元,为史上年度最高。从全球的角度看,医药业,科技业,房地产业是排名最高的三大并购行业,分别占到7230亿美元、7130亿美元和4570亿美元。

第二、巨型并购交易层出不穷。2015年全年100亿美元以上的巨型并购交易数量为69个,亦为史上最高。平均下来,2015年每周都有超过一个以上的100亿美元交易宣布,且首次在一个月内出现了两个超千亿美元的并购交易:辉瑞1600亿美元并购艾尔健及百威英博和萨博米勒之间1000亿美元的交易。而辉瑞和艾尔健的合并交易也是并购史上排名第二大的交易。2015年见证了科技史上最大并购交易 – 戴尔收购EMC;也见证了近十年来油气业最大并购交易 – 壳牌700亿美元并购BG Group;亦有化工业史上最大并购交易 – 杜邦和陶氏化学的合并;以及酒店业的巨型并购交易- 万豪122亿美元并购喜达屋;还有仍在寻求政府审批的油气服务业史上最大并购交易 – 哈利伯顿346亿美元并购贝克休斯等一系列巨型交易。

第三、许多并购的动因来自于董事会相信交易会带来协同效应和成本削减。根据德勤的分析,如果所有2015年宣布的交易能够达到其声称的协同效应,则参与并购的所有公司价值将会增加1.5万亿到1.9万亿美元之间。

中国企业跨境并购其实是可以放在全球的这么一个背景下面来看的。二十一世纪并购的特征,到现在基本上逻辑还是一致的,其实质也是在行业整合、流动性过剩、市场融资成本较低、并购基金和激进投资者活跃的背景下发生的 - 这其实是所谓的“21世纪的并购时代”的特征。主要是这么几个因素:
 

现在从全球并购的角度来看,激进基金承担了一个比较重要的角色国内公司的股权相对的集中,所以没有人天天盯着一个上市公司要去搞这个上市公司,要逼着这个董事会按照我这个基金股东的做法做,我要要求你剥离一些资产,甚至要求你重新改组董事会。这个基金承担了很多的角色,你看陶氏和杜邦为什么能够合并呢?也是因为激进基金实际上在逼迫董事会的一个结果。现在你看雅虎为什么也要卖或者处置它在阿里巴巴里的股权?也是激进基金给他们董事会的管理层压力。不然?我要么对你进行所谓的恶意收购,要么我要求召开股东大会,我给大家推荐董事要求改选董事会从而来影响你这个董事会的决策。
 

大型并购“审批”里面,政府的审批风险现在已经是一个非常值得关注的话题了。大家知道前段时间的很多交易,因为美国政府说有国家安全的因素,就黄了。去年因为有太多的大型交易,所以我们看到有一个什么样的趋势呢?现在所有国家的政府对跨境的大型并购交易的审批都是非常的谨慎,加重了审核力度,就使得中国企业在「走出去」的时候会更多的碰到这样的情况。
 

在政府审批审核加强的情况下,现在市场上出现了这样的趋势:买方需要向卖方支付反向分手费。为什么有反向分手费?因为交易文件签完了之后不可能马上交割,中间还有一段时间去获得融资,去拿到政府的审批,去获得第三方的同意。那中间的这段时间,如果政府没有批下来,卖方就会要求买方向他支付一笔反向分手费。我记得我们去谈的时候,以前承诺支付反向分手费的时候数额比例是比较低的,一般来说可能就在 1%-5% 之间,但中国的民营企业反向分手费比例相对要高一些,大概是在 5%-10% 这个区间,这个风险控制的手段比较流行 - 对老外来说,你买家一是钱要到位,二是政府审批风险最好你担。
 

我们叫并购交易过渡期的风险管理。签完了字交易不一定能成,有可能更高出价的第三方要抢走这个交易,那这个时候你应该在合约里面设置什么样的机制来保护你呢,现在这里面都形成了一个惯例,比如分手费和反向分手费,具体的细节大家可以去我的书里看

大型上市公司并购里面有一个异议股东的概念。异议股东就是说你买,我不同意把股票卖给你。但是大家知道只要大多数的股东同意,你不同意是没有用的。那这个异议股东有什么样的权利呢?就是以所谓的“公平价格”,把股票卖给收购方。这个“公平价格”有可能法院主导评估后,给的比买方出价低,也有可能高,所以有些套利者专门抓住这个机会来玩。

还有一个价格调整机制大家需要注意,因为我们在企业里做并购,也经常会有人过来跟我们讲他们对海外上市公司并购非常的熟悉,很专业。
 

我们往往会问他:你告诉我上市公司并购有没有架构调整机制啊?很多人说:没有啊,你一股报价 84 美元,到时候你就是 84 美元给他卖了。
 

如果这个人这么回答,你可能会对他有一个相对正确的判断:这个人不一定非常「在行」。如果你要特别深入的去研究调整机制这个事情,你会知道,在签字的时候我报价 84 美元,但是如果中间这个过渡期目标公司向股东的分红超过了我在企业里面允许的分红额度,那我给的钱就从 84 美元里面减出来了。
 

当然,这个是没有涉及到CVR(或有价值权)这样的内容的,就是说哥们儿,我先一股给你这么多钱,如果公司能够按照我们协议的约定达到一定的指标,那我还有一部分钱在后续给你。
 

这种关系可能在药业公司比较多。比如他们正在向药物监管机构FDA等申请专利药的审批,如果专利药的审批下来,那这个药业公司的价格可能就会很高;如果专利药的审批没通过,那可能这个价格就没有那么高。那这个事怎么办?双方要达成交易,先 84 美元一股给你,美国的药监局审批了这种新药之后,我再给你一部分钱。

现在回头看十年前中国跨境并购,其实我们还是一个逐渐学习的过程。刚开始是跟着一些国际律所、国际投行还有「四大」一块做。我记得十年前我们做一个上市公司的并购,当时我问财务的同事一个术语是啥意思,他特别尴尬:“也是一种税务上的机制”。你就明显知道他也不是太懂这个东西是什么,他跟你讪笑就过去了。当团队逐渐成熟之后,我们做中国最大并购交易时确实对整个流程的风险、要点、谈判点、时机、战略、策略的把握都非常熟悉。

当然前后还是不同,十年前玩家可能比较少,就是国有企业拿着钱出去寻求好标的。但是现在我们看私营企业还有一些 PE 也是跟着出去了,现在私营企业和 PE 投资的交易数已经比国企更多,说明市场上的玩家也更多了。

我们以前刚开始走出去的时候,有项目就看。为什么这些之前做并购的人相对成长得比较快?就是因为我们基本上有任何的交易都在看、都在做,所以得到了迅速的成长。当然,到了现在,如果不符合公司战略的、没有经过长期跟踪的这些目标公司我们都是不看的。现在都会有一个比较成熟的并购思路和并购的策略在我们的头脑里,同时我们的经验也更加的充足了。(顺带提一下还有目的地,现在世界各地大家都去买,真是你有一些想不到的国家都有人去买,中国人确实是到处都有。)
 

这里我想告诉大家一个找靠谱的人的测试标准。你可以说你不太懂,能不能告诉我一下,他对你的这个回答你就基本上可以判断这个人大概是有几斤几两,基本上心里就有一个数了。
 

再提一下恶意收购,现在看巨型交易(超过100 亿美元,英文叫Mega Deal)里面的恶意收购也会出现。以前没想到一千亿美元那种大公司也会被恶意收购,但现在出现了。我们的中国“土豪”在这个过程中也开始做恶意收购了,我记得宝钢做过一个,然后是中钢,两家都在澳大利亚做成功过,手法还挺熟练的。现在你看中联也是发这种“不请自来”的交易。可以理解是姑娘不愿意,你从后面把她抱住了,这叫恶意(bear hug 的本意是摔跤术语)。但是最后恶意也往往会演变成为善意:看目标公司支不支持你,如果目标公司支持你的交易那就是善意的,目标公司说我不跟你干,你非要干,那这个事情就是恶意的,但是恶意收购更加精彩。

比如中联重科30 多亿美元的收购,还不知道能不能成呢。我之前写过一篇文章说它应该再次提价,可以增加目标公司董事会的决心跟你走.你看它的竞争对手就非常的有经验,当中联重科向目标公司发出了不请自来的报价之后,因为前面它竞争对手已经和目标公司签了合并协议,所以这家就开始攻击它,说这个中联重科:

· 第一,你看它的资产负债表全是负债,它的钱肯定是中国政府给的。只要它的钱是中国政府给的,美国政府审批肯定就非常严格,那这个交易不一定能成。

· 第二,这家公司经常给中国军队供应武器,很敏感,在美国审批会有问题。

· 第三,这家公司以前也不守制裁的法律法规,伊朗还在受制裁呢,它还在伊朗干了好多交易呢。你看,国外的这种的所谓看起来道法自然的公司也是有很多下流的招数的。

具体文章可以去我的公众号上看

微信公众号:uncleleslie

当然啦,现在中国商务部的反垄断也成了不可或缺的因素,所有世界级的跨境交易都必须看中国的脸色、必须看商务部的脸色。不论你是多大的交易,你都在中国审批的界限里面,你必须得来跟我 Say Hi,而且也要满足我的一些条件。前两天我写过一篇文章说为什么联合技术公司把霍尼韦尔因为 900 多亿美元的报价给拒绝了(具体细节还是可以去上面说的我的公众号去看)。你看联合技术公司的董事会发给股东的信里面分析,还把中国元素专门拿出来说,说中国政府商务部的审批外国公司涉及垄断的并购比较严格,谁也不知道时间多长,谁也不知道它有什么样的条件,而且因为霍尼韦尔跟联合技术公司俩有很大一部分是做航空工业的,说很有可能中国政府会要求他们把重叠的航空部分剥离给中国的哪一家。而你的航空工业是一个敏感的资产,在剥离的同时很有可能又威胁了美国的国家安全,那美国那边就不干了,所以这个交易会出很大的问题。
 

现在大家分析说为什么中国企业要走出去并购,其中要拿技术、要扩张市场、要产业升级这些理由都能说得出很多。不过至少 60% 及 60% 以上的并购都是失败的,为什么还那么执着呢?这就跟结婚一样的,有个说相声的,叫黄西还是西黄的说过,WOO, 50% of all marriages end up lasing forever! 50% 以上的婚姻最后都不咋样,为什么还有人结婚呢?大家总是觉得自己是幸运的一个,是吧。

何时做并购呢?以前是机遇型并购,后来更加强调战略型并购,但是我们现在要抓住全球产业变革的机会,两者都抓。

如果你做的是产业并购,那在做并购之前必须要想清楚北大保安的三个终极命题:你是谁?你往哪儿来?你要去哪里?先自己回答好这三个问题才行!你自己是干嘛的?你自己能干什么?你想干什么?这些东西你都必须要想明白才能够达到你的目标。


当然,中国公司和十年前比,已经有了长足的进步。你去看他所请的顾问,都是国际一流的;你去看他所签的交易文件协议,基本上还是符合市场惯例的;你去看他的交易逻辑,也能和你说的头头是道的。当然有些公司可能出于别的考虑,认了一些市场上不太常见的风险分配,这个我们可以以后讨论。还有人说中国公司的China Premium(中国溢价)的问题,这个问题和中国公司的历史发展阶段、和不同公司的战略都有关系,我们就不具体评论了。

把一些经验总结下:

· 一是在做并购之前要想明白你想干啥,看清楚自己的能力、自己的定位、想买的东西是什么样的;


· 二是把风险控制好,无论是你的尽职调查报告、还是在你的报价里、还是在你的交易文件里面把这个风险控制好,有时候交易就死在报价太高了;


· 三是需要一批懂得国际惯例的人。什么人算「懂国际惯例」?你跟老外谈判的时候没有哪个点我是不知道的,没有哪个条款后面的利益分配我是不了解,没有什么样的硬仗我是没打过的,这个时候你就不怕了。还有一个是敢拍板,该拍板的时候就要拍板。

我个人觉得,你一个老板要做跨境并购,五件事儿做好,“想明白”、“看清楚”、“控风险”、“懂惯例”、“敢拍板” ,基本上这个事儿就能靠谱.


好,我就先讲到这儿。有时间我们再做深入一些的交流。

附:PPT(就算了)

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