国际并购交易分手费及反向分手费研究（一）

Lesie ZhangWeihua

摘　要：分手费是国际并购交易中最重要的交易保护机制条款之一，起源于对交易买方利益保护的需要。随着国际并购实践的发展，买方支付反向分手费已经成为近十年来国际并购交易中常见的标准条款和行业惯例。国际市场上分手费和反向分手费占并购交易价格的比例形成了可供借鉴的市场原则和惯例，中国公司在近年进行的大多数海外并购交易中也按照惯例设置了交易文件中的分手费和反向分手费。在国际并购交易中，中国企业需要了解分手费和反向分手费的谈判要点，遵循相应的国际惯例，关注市场最新发展趋势，并结合国际并购交易中的其他交易保护机制，更好地保护自身在国际并购交易中的权益。

关键词：并购交易；分手费；反向分手费；交易保护机制；交易价格；谈判要点；政府审批；发展趋势

在国际并购交易中，签署并购文件的买卖双方，都在某种程度上寻求交易的确定性（Deal Certainty）。在签署并购交易文件后，除了文件中约定的事项能够使双方或者一方撤出交易外，并购交易的任何一方不能随意地放弃交易。之所以存在并购交易的保护条款，主要原因在于国际并购交易中的大多数交易并不是文件签署和交割同时发生的。并购交易文件签署后，买卖双方需要履行一系列诸如寻求政府审批、债权人同意、合作伙伴放弃优先购买权等义务才能完成交易。在有些情况下，为了获得政府的审批可能会耗费一年以上的时间。从并购交易的签字日到交割日之间的间隔可能很长，为了不让交易的另一方轻易退出交易，国际并购交易中形成了一系列的交易保护条款，从买方或者卖方的角度来保护已经签署交易文件但尚未交割的交易，从而增大交割的确定性。分手费（Breakup Fee或者叫Termination Fee）作为国际并购交易中最为重要的交易保护条款之一，几乎在每一个国际并购的交易文件中都会出现。

1　国际并购交易分手费的来源、概念和类型

国际并购交易分手费起源于对交易买方保护的需要。在国际并购交易文件签署之后，交易的买方往往会要求卖方作出“No-shop”和“No talk”（不招揽、不谈判）的承诺，意即卖方不得再行在市场上主动招揽其他潜在买方进行交易。但是，对于卖方公司的董事会来说，如果出现了卖方非主动招揽的更高报价的潜在买方，卖方董事会在公司法下的信义义务（Fiduciary Duty）要求卖方必须与该等潜在买方进行商谈，此时卖方往往会和该等更高报价（Superior Offer）的出价方达成交易。卖方在和更高报价出价方达成交易前必须终止与原始交易买方的交易，原始交易的买方在此时往往会要求卖方给予其补偿，因为更高报价而终止的交易使买方丧失了时间、金钱和机会，该补偿金额被称为分手费（Breakup fee）。分手费因此而被广泛使用于国际并购交易中，成为因卖方的原因（往往是因为更高报价的出现）而造成的国际并购交易不能继续的补偿。对于更高报价方和卖方来说，是否能够达成新的交易，给予原始交易买方的分手费也是需要考虑的因素，因为这构成了新交易的成本。

随着国际并购交易对交易确定性的追求，分手费概念得到了相应的发展。不仅是买方在卖方获得更高报价后需要得到保护，卖方在某些情况出现的时候，也要求获得相应的保护。因此在国际并购交易中，对于买方股东未能批准交易、买方违约、未能获得某些种类的政府审批或者融资等先决条件的情况，逐渐出现了买方需要向卖方支付补偿的现象。这种补偿被称为反向分手费（Reverse Breakup Fee或者Reverse Termination Fee）。值得注意的一个动向是，在10年前，反向分手费还不是国际并购交易市场上的惯常做法[1]，但在近来的国际并购交易中，反向分手费和分手费一样已经逐渐成为国际并购交易中的标准和常见条款。

2　国际并购交易中分手费和反向分手费支付的情况

从国际并购交易的惯例来看，对于卖方而言，触发卖方支付分手费的情况主要可以分为以下几种：1）因卖方股东大会否决交易而触发。在买卖双方签署并购协议之后，卖方公司董事会向卖方公司股东大会推荐该交易，但卖方公司股东大会否决交易；2）因卖方股东大会否决且收到第三方更高报价而触发。卖方公司股东大会否决交易，同时卖方公司接收到来自第三方的更高报价；3）因交易最终日到期终止之前，卖方公司收到第三方报价而触发；4）因董事会改变交易推荐而触发。在买卖双方签署并购协议之后，卖方公司董事会因收到更高报价而向股东大会改变交易推荐；5）因卖方违约而触发。卖方的其他违约情况，例如违反交易中的相关陈述与保证等。

从国际并购交易的惯例看，对于买方而言，触发买方支付反向分手费的情况主要分为如下几种：1）因买方违约而触发。买方违反陈述、保证或者承诺；2）因买方未能获得并购融资而触发。买方在并购交易中需要进行并购融资以支付交易价款，但未能获得并购融资，无法完成交易；3）因买方股东会未能批准交易而触发。在并购交易同时需要获得买方股东会审批的情况下，买方股东会未能审批通过潜在交易；4）因政府未通过交易审批而触发。在未能获得相关政府审批或者反垄断审批而终止交易的情况下由买方支付。

在国际并购交易中，能否在交易文件中约定上述分手费或反向分手费触发事件的一个或者几个，是由交易双方的谈判地位和交易的实际情况来确定的。

未完待续……

[1] 根据Elizabeth Nowicki在《Reverse Termination Fee Provisions in Acquisition Agreements》（该文发表于法律经验研究第三届年会）一文中的研究，反向分手费在并购协议中大约出现于1985年，但并不常用。直到1998年，在大型并购交易中采用分手费安排的交易占到交易的60%以上，而采用反向分手费安排的交易则不到13%。从2005年开始，反向分手费的安排开始在并购交易中得到重视，成为大型并购交易中买卖双方重要的谈判点之一。