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国际并购交易的风险控制环节
By Leslie
海外并购的风险控制，除了战略、价格等因素之外，主要体现在交易流程的风险控制。抓住了交易流程中关键环节的风险把控，海外并购的风险就抓住了牛鼻子。从笔者十余年的海外并购经验看，海外并购交易流程的风险防控，需要提纲挈领的把控好如下几个环节：
首先是交易计划及交易对手的选择环节。在公司交易计划的时候，需要对各种风险进行评估：战略风险、目标资产、目标公司、系统风险（国家风险）等。所谓的系统性风险，主要是指国家风险，比如投资所在国的投资大环境好坏、国家财税政策、国家征收风险、贪腐度、行政透明度等。系统性风险只能通过慎重选择投资国、引进国际合作伙伴、采用双边或多边投资保护协定、购买政治保险、与政府保持良好关系等方式来予以控制。一旦交易计划确定，即目标资产或者目标公司确定的时候，从某种角度看，选择的交易对手在一定程度上就决定了购买者的风险敞口，和腐败国家的私人公司缔约，违反反腐的合规风险、卖家不实陈述和项目执行过程中的风险自然就高；选择有良好信誉及交易记录的交易对手，风险相对较小，特别是重复博弈的交易对手，不是所谓的”one off transaction”(一次性买卖)，有重大风险的可能性相对较低。国际石油界有句老生常谈的话，叫“选择交易对手就是选择风险”，从国际并购交易的角度看，有一定的道理。对交易对手做好常规的KYC（Know your Client,熟知你的客户，此处引申为交易对手），做好交易对手的资金财务、技术背景、贪腐、诉讼背景调查等常规调查，是在交易计划及交易对手的选择环节控制风险的要点之一。
其次，控制海外并购的风险要关注尽职调查环节。尽职调查的根本目的是发现、识别风险。发现、识别目标资产、目标公司在技术、商务、财务、税务、法律、人力等各方面的风险，是尽职调查的第一要务。对交易对手、交易对象、交易环境的尽职调查越彻底、越深入，越能揭示风险，对尽职调查的风险就能更好的定性和定量，就能更好的认识交易、更好的控制风险。尽职调查揭示的各类风险，不论是财务、税务、技术还是法律风险，均需要定性、需要量化，以便从交易价格、风险控制、协议文本反映等不同角度予以考虑。对技术、财税、商务风险的定量评价，主要还是从目标资产或者目标公司的价值着眼入手，对价值进行调整，或者从交易架构、税务价格的角度上对风险进行控制；难点在于对法律所发现风险的量化：一个政府有权机构关于环境责任的索赔要求对价值的影响几何？一个正在进行的、未知胜败的承包商诉讼对交易价值的影响如何量化？对法律风险的量化需要有经验的律师与商务人员的共同努力。尽职调查是交易计划确定、交易对手选择完成后的第二道风险防控的关口。
接下来是并购流程中的交易合同环节。交易双方的权利义务责任和风险的分配均需在交易合同中明确约定，买卖双方需要通过谈判确定：是否在交易合同中设置退路，在合同签署后是否可以因目标资产及目标公司发生重大不利事件而拒绝交割，在政府拒绝审批的时候是否仍然可以强行完成交易，是否在交易合同中埋下索赔的条款，是否在交易合同中将所有逻辑上重大风险因素的可能考虑周全，是否在交易文件中设置价款调整机制（Price Adjustment，值得一提的是Earn out机制，笔者将撰文另行介绍）或Escrow Account（共管账户）/Holdback（扣留价款）机制等，是否对尽职调查所揭示的重大风险要求单独的保障(Individual Indemnity)机制、是否要求卖方提供履约担保(Performance Guarantee)等等。交易合同中买卖双方权利义务条款的设置，是尽职调查之后的第三道风险防控关口。当然，由于并购双方的目标不同，越在前面的环节，风险控制越对潜在买家有利，越排在后面的环节，风险控制相对来说对买家不利。因为从卖方的角度说，一个clean exit（干净退出）、减少交易后的买方追索的风险是其主要考虑，因此在交易文件谈判中，买方想获得的全面保护往往可能很难拿到。而在交易结束后，除非有分步付款、充足的担保或者共管账户等安排，要想让卖方承担责任，需要买家付出大量的时间和精力进行追索。所以，对于海外并购风险的控制，尽管交易文件将起到很大的作用，但不能将希望全部寄托在交易文件的对风险分配上。事前风险的考虑，交易价格的调整、风险的量化、保险的跟进(近年来陈述与保证保险是并购交易中的一个值得关注的点）、卖方交易文件义务履行的担保等，都要综合一并考虑。比如，在尽职调查中发现的重大风险，尽量在签约之前解决，比如要么减价，要么要求卖方在售卖之前解决相关问题；如果实在解决不了，才考虑在交易协议中选择适当的手段来保护自身权益。
再下来是交易过渡期环节的风险控制。国际跨境并购中，交易的生效往往需要满足政府审批、第三方同意等前提条件，极少有交易签字和交割同时完成的情况。在交易签字和交割之间的交易过渡期，成为并购交易风险管理的重要一环。交易过渡期并购风险的管理，主要考虑如下因素：
第一、交易过渡期目标资产、目标公司有无重大不利事件发生，如果发生了重大不利事件（MAC/MAE，Material Adverse Change/Event），买方是否可以依据该等事件撤出交易，从而控制风险；
第二、过渡期先决条件(Conditions Precedent)的满足,交易双方先决条件采用何种努力程度完成，是合理努力（Reasonable Endeavors），还是最大努力（Best Endeavors）完成对努力程度的约定，在某些先决条件未满足时，可能会成为交易双方的争执点；
第三、积极跟进和获取政府审批和第三方同意，如果政府审批中提出了买方或者卖方不可接受的条件（比如Anti-trust的审批，政府要求将最重要的资产剥离，比如国家安全审批，政府要求买方不得担任任何资产的作业者等），买卖双方在此时是否有权退出并购交易；对第三方同意权的获取要及时沟通，提前做好预案；
第四、注意行使并购交易文件下的权利，比如在签署交易文件后，买方往往有权要求卖方在相关涉及资产处置等重大事项上时需要事先征求意见；再比如如果卖方在过渡期有对陈述与保证的违反，买方行使减价权还是交割追索权，抑或是有权终止交易等。买卖双方在交易的过渡期内，要保持对交易的持续关注，买卖双方均不能在交割期间眠于自身权利之上；
第五、关注目标资产及目标公司的运营及价值增减、关注是否有重大诉讼的发生（比如美国大型上市公司的并购一旦宣布，可能的股东诉讼就会随之而来）、是否可能有导致交易不能完成风险因素的跟进（比如工会反对、竞争者的Lobby等），对目标资产和目标公司在过渡期内的重大事项进行跟踪，对可能的诉讼和并购交易可能的障碍做好心理准备及预案；
第六， 落实好交易文件中的交易保护（Deal Protection），比如目标公司董事会的Fiduciary out；对目标公司No talk, No Shop（不与其他潜在买家商谈及市场上再行推销）的限制；买方在出现Superior Proposal(更高报价)时的March Right（匹配权）；Break fee（分手费）及Reverse Break fee(反向分手费）的触发条件等，需要在过渡期中予以关注、落实；
第七、提前与项目运营团队进行沟通及交接：买方不要等到交割后才开始组织项目运营团队，而应该未雨绸缪，事先做好人力资源谋划、项目交接、风险提示、运营安排等工作。
海外并购交易风险防控的最后一环在于交易整合、持续运营。交易合同的完成签署，并不是海外并购交易风险的最后一环。风险防控的最后一环在于交易的整合、持续运营。根据有关统计数据，并购交易的2/3到3/4是失败的。而失败的原因，很大部分在于并购后交易的整合并未达到交易的预期。在并购交易完成后，目标资产和目标公司就属于买家，买家应当制定整合计划，对自己购买的资产或公司进行更为深入的认识，将自身的公司文化基因、商业逻辑、准则等注入目标公司，以达到并购计划设计阶段所预想的目的。从商业角度看，并购后整合的成功才是并购成功的标志。
海外并购交易流程的风险防控，是全流程、全方位、全专业的防控，只有在每个流程做好规划、注重细节、了解惯例，才能取得海外并购交易的成功。
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